"Неустойчивая структурная политика в России будет препятствовать долгосрочному росту ее экономики"...

Россия: трудности роста

Преобладание негативных рисков для экономического роста связано с комбинацией структурных и циклических факторов. Власти проводят сдержанную фискальную и монетарную политику, избегая чрезмерного стимулирования. На фоне отсутствия ярко выраженных дисбалансов в экономике России, некоторые представители экспертного сообщества сомневаются в адекватности мер, направленных на структурные преобразования экономики, реальным потребностям. Преобладание временных решений над системными мерами заметно снижает эффективность государственной экономической политики и влияет на увеличение степени непредсказуемости регулирования, несмотря на достигнутый прогресс в некоторых институциональных областях. Это, в свою очередь, повышает риски для делового сообщества и может негативно сказаться на перспективах экономического роста в России в среднесрочной перспективе.

Макроэкономика в порядке, но структурные преобразования отстают

Сдержанная налогово-бюджетная и денежно-кредитная политика ограничивает рост в краткосрочной перспективе...

Несмотря на замедление экономического роста до уровня ниже 2% в этом году, правительство не спешит приступать к экспансионистской фискальной или монетарной политике. Понимая, что, по большей части, именно структурные факторы стоят за замедлением роста, правительство использует фискальную и монетарную политику лишь выборочно, стремясь избежать развития макроэкономических дисбалансов. Это хорошее решение с точки зрения макроэкономической стабильности. Однако для рынков, настроенных на сильный рост, на данный момент это может оказаться негативной новостью.

Центральный Банк (ЦБ РФ) остается верен стратегии сдерживания инфляции, которая выражается в более жесткой монетарной политике, что на данном этапе является необходимым условием для укрепления доверия и сокращения инфляционных ожиданий. Целевой уровень инфляции зафиксирован в диапазоне 5-6% в 2013 году и на уровне 5% в 2014 году, риск не достичь поставленных целей маловероятен, хотя годовая инфляция по-прежнему остается выше целевого показателя, по состоянию на конец октября. Данные факторы приводят к необходимости удерживать ключевую ставку на 50б.п. выше относительно прогнозного целевого уровня инфляции. В то же время ЦБ РФ нацелен на совершенствование трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики и системы рефинансирования банков (например, проведение 3-месячных и 12-месячных MTRO аукционов), что уже поспособствовало сокращению 1-3-месячных ставок денежного рынка и стабилизации роста корпоративного кредитования на уровне чуть ниже 13% в номинальном выражении по сравнению с прошлым годом.

ЦБ РФ подтвердил свое намерение отказаться от валютного коридора для рубля к 2015 году, что должно позволить управлять процентными ставками более эффективно. В то же время, ЦБ РФ предусматривает продолжение валютных интервенций после 2014 года. Для этого имеются две цели: поддержка государственного резервного фонда и вливание ликвидности в банковскую систему.

Расходы федерального бюджета остались на уровне запланированных на этот год, однако правительству пришлось смягчить бюджетное правило, позволив компенсировать некоторое снижение ненефтегазовых доходов в этом году сверхдоходами от взимания пошлин на экспорт нефти и газа. Президент дал согласие направить 450 миллиардов рублей (14 миллиардов долларов США) из Фонда национального благосостояния на реализацию инфраструктурных проектов, но фактическое распределение этих средств еще не началось и, вероятно, будет осуществляться в течение следующих нескольких лет. Некоторые эксперты считают, что правительству придется увеличить налоги в ближайшие годы (например, НДС), для того, чтобы компенсировать снижение доли нефтяных и газовых доходов в ВВП, в то время как запланированный рост расходов остается весьма скромным даже в номинальном выражении. Министерство финансов надеется, что пенсионная реформа позволит снизить поток средств из федерального бюджета в Пенсионный фонд и поможет решить проблему падения нефтяных и газовых доходов в среднесрочной перспективе. Таким образом, фискальная стабильность, вероятно, будет сохранена в среднесрочной перспективе, в то время как более высокие налоги (или низкий пенсионный доход) препятствовали бы экономическому росту.

Власти ожидают более высокого экономического роста в 2014 году, однако у них есть сомнения относительно столь смелого прогноза. Министерство экономического развития (Минэкономразвития) считает, что экономический рост в 2014 году поднимется до уровня 3,0% (ЦБ РФ ожидает, что рост составит 2,0%). При этом Минэкономразвития отмечает, что существуют некоторые риски для ухудшения прогноза и нет реальной возможности для его улучшения. Предвидя снижение темпов роста частного потребления (4,0% роста реальной заработной платы в 2014 году против ожидаемых 6,2% в этом году), Минэкономразвития отмечает, что инвестиции в основной капитал восстановятся благодаря эффекту базы (внутренние инвестиции) и более привлекательному инвестиционному климату (прямые иностранные инвестиции). Согласно прогнозам Минэкономразвития, пополнение материально-производственных запасов также поможет стимулировать экономический рост в 2014 году. Однако в то же время Министерство предупреждает о наличии серьезных понижательных рисков для этих прогнозов по росту инвестиций в основной капитал. В частности, программа приватизации будет активирована в России только после 2016 года, это говорит о том, что некоторая часть инвестиций в основной капитал, вероятно, может задержаться.

...В то время как неустойчивая структурная политика препятствуют росту в долгосрочной перспективе

Процесс принятия решений по сложным структурным вопросам оказался довольно простым и быстрым, более того, он проходит зачастую без надлежащего обсуждения с общественностью, законодательной властью и правительством. В некоторых случаях это приводит к возникновению несогласованности между этими решениями и действующим законодательством, к отсутствию стратегического видения в принимаемых решениях и, как следствие, к росту неопределенности в нормативно-правовой базе в России. Изменения в пенсионной системе, временная заморозка тарифов естественных монополий, запланированное слияние Верховного Суда и Высшего Арбитражного Суда - все это является примерами решений, вызвавших сильную критику со стороны бизнеса и инвестиционного сообщества.

К сожалению, это негативно отражается на тех успехах, которые стране удалось достичь в некоторых структурных вопросах в последнее время. По результатам исследования Doing Business 2014, Россия переместилась со 111-ого на 92-е место в мире. Ключевые улучшения произошли в расширении доступа к электричеству и в получении разрешений на строительство и регистрацию прав собственности.

Тем не менее, для бизнеса на местах многое зависит от политики, проводимой региональными властями, от успеха по привлечению инвестиций, достигнутого в субъектах федерации, где действуют программы поддержки инвесторов. В этом плане можно назвать успешным опыт создания индустриальных парков в некоторых регионах, где введены особые налоговые и административные льготы.

Возможные последствия для рынка

Инвесторы, которые находятся в поисках историй роста, в целом вряд ли ожидают каких-либо приятных сюрпризов в России. Ни с макроэкономической, ни со структурной точки зрения, пока не предпринято достаточно мер для обеспечения экономического роста. Тем не менее, мы считаем, что сдержанная макроэкономическая политика поможет сохранить стабильность в среднесрочной перспективе, что является позитивным фактором для перспектив суверенного кредитного риска. В этом отношении приверженность регулятора к снижению инфляции до уровня ниже 5% после 2014 года должна поддерживать рынок рублевых облигаций, в случае если доходность казначейских облигаций США значительно не увеличится.

Мы считаем, что предстоящий постепенный отказ от валютного коридора, наряду с планами Банка России начать валютные интервенции после 2014 года, является негативной новостью для российской валюты. Тем не менее, мы уже учли эти факторы в наших текущих прогнозах по рублю.

Аналитики, HSBC