Что будет, если США поднимут ключевую ставку...

16 марта

 

Эко­но­ми­че­ский жур­на­лист Дун­кан Вел­дон пред­ло­жил вспом­нить три пе­ри­о­да, когда ФРС США под­ни­ма­ла клю­че­вые став­ки.

Если бы я за­стрял на необи­та­е­мом ост­ро­ве, и моей за­да­чей было бы сле­дить за бла­го­по­лу­чи­ем ми­ро­вой эко­но­ми­ки по ка­ко­му-ни­будь од­но­му по­ка­за­те­лю, точно знаю, что бы я вы­брал: ве­ли­чи­ну до­ход­но­сти по де­ся­ти­лет­ним об­ли­га­ци­ям Каз­на­чей­ства США (то есть про­цент, ко­то­рый вы­пла­чи­ва­ет­ся дер­жа­те­лям де­ся­ти­лет­не­го долга США).

Это не очень ве­ро­ят­ное сте­че­ние об­сто­я­тельств, но если такое слу­чит­ся, я по край­ней мере буду готов. Все­объ­ем­лю­щих вы­во­дов о со­сто­я­нии ми­ро­вой эко­но­ми­ки таким об­ра­зом не сде­ла­ешь, но есть от чего от­толк­нуть­ся.

Это одна из клю­че­вых пе­ре­мен­ных фи­нан­со­во­го рынка, так на­зы­ва­е­мая без­ри­с­ко­вая став­ка, от­но­си­тель­но ко­то­рой оце­ни­ва­ют­ся мно­гие дру­гие ак­ти­вы. Де­ся­ти­лет­ние кор­по­ра­тив­ные об­ли­га­ции с го­до­вой до­ход­но­стью 6% — хо­ро­шая ин­ве­сти­ция? Это за­ви­сит от про­цен­тов на со­по­ста­ви­мое вло­же­ние в каз­на­чей­ские об­ли­га­ции США. Ра­зум­ны ли ин­ве­сти­ции в акции ком­па­нии, тор­гу­ю­щей­ся на аме­ри­кан­ском фон­до­вом рынке, если со­от­но­ше­ние цены к до­ход­но­сти со­став­ля­ет 12, а ди­ви­ден­ды дают 3% до­хо­да? Воз­мож­но, но это опять за­ви­сит от того, сколь­ко при­но­сит без­ри­с­ко­вая аль­тер­на­ти­ва.

Ми­ро­вая эко­но­ми­ка в дан­ный мо­мент вы­гля­дит непло­хо — по край­ней мере, если рас­смат­ри­вать раз­ви­тые стра­ны. Уж точно лучше, чем несколь­ко ме­ся­цев назад: США и Ве­ли­ко­бри­та­ния де­мон­стри­ру­ют за­мет­ный рост, и даже по­лу­мерт­вая ев­ро­зо­на по­да­ет при­зна­ки жизни. Мак­ро­эко­но­ми­сты за­да­ют­ся во­про­сом: что будет, если под­нять клю­че­вую став­ку?

Ожи­да­ет­ся, что Фе­де­раль­ная ре­зерв­ная си­сте­ма США вско­ре по­вы­сит крат­ко­сроч­ные про­цент­ные став­ки (так на­зы­ва­е­мые став­ки по фе­де­раль­ным фон­дам). Это про­изой­дет впер­вые почти за де­сять лет. Цен­траль­ные банки кон­тро­ли­ру­ют эту став­ку, но не рынки, — и то, как они от­ре­а­ги­ру­ют, по­ка­жет, в какой сте­пе­ни от ее зна­че­ния за­ви­сит эко­но­ми­ка в целом. Неиз­вест­но, как рост крат­ко­сроч­ных ста­вок ска­жет­ся на дол­го­сроч­ных.

Клю­че­вым па­ра­мет­ром, по ко­то­ро­му можно су­дить о по­след­стви­ях по­вы­ше­ния ста­вок, ста­нет до­ход­ность де­ся­ти­лет­них об­ли­га­ций США. Тео­ре­ти­че­ски, до­ход­ность де­ся­ти­лет­них про­цент­ных ста­вок долж­на по­сле­до­вать за по­вы­ше­ни­ем крат­ко­сроч­ной до­ход­но­сти. На прак­ти­ке это может ока­зать­ся со­всем не так.

Если бы все про­ис­хо­ди­ло по учеб­ни­ку, это зна­чи­ло бы, что цикл уже­сто­че­ния ФРС (Фе­де­раль­ная ре­зерв­ная си­сте­ма США по­вы­ша­ет став­ки с ниж­них до верх­них зна­че­ний в ходе кре­дит­но­го цикла, ко­то­рый может длить­ся годы или ме­ся­цы) будет со­про­вож­дать­ся ро­стом до­ход­но­сти об­ли­га­ций.

В этом ян­ва­ре, несмот­ря на ожи­да­ния, что став­ка ФРС вы­рас­тет, до­ход­ность по де­ся­ти­лет­ним об­ли­га­ци­ям упала. В фев­ра­ле это па­де­ние было ча­стич­но ском­пен­си­ро­ва­но ро­стом.

В по­след­ние 20 лет ФРС три­жды на­чи­на­ла уже­сто­че­ние цикла: в се­ре­дине 90-х, в конце 90-х и в конце 2000-х годов. И в каж­дом из этих трех слу­ча­ев по­вы­ше­ние крат­ко­сроч­ных ста­вок по-раз­но­му ска­зы­ва­лось на дол­го­сроч­ных став­ках.

Опи­ра­ясь на эти дан­ные, можно на­ри­со­вать три сце­на­рия для нашей те­ку­щей си­ту­а­ции.

На гра­фи­ке ниже по­ка­за­ны крат­ко­сроч­ные и 10-лет­ние став­ки с 1993 по 2006 год.

Первый рассматриваемый цикл начинается в 1994 году

1994 год для дер­жа­те­лей об­ли­га­ций вы­дал­ся непро­стым: они по­нес­ли боль­шие по­те­ри (цена об­ли­га­ции дви­жет­ся об­рат­но про­пор­ци­о­наль­но ее до­ход­но­сти, рас­ту­щая до­ход­ность озна­ча­ет па­де­ние цены, и на­о­бо­рот). Слово ин­ве­сти­ци­он­ной ком­па­нии Allianz:

«Хотя в на­ча­ле 1994 года Алан Грин­спен, глава ФРС, уже на­ме­кал на воз­мож­ное по­вы­ше­ние ста­вок на ка­кое-то время, сроки и сте­пень уже­сто­че­ния мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки стали боль­шим сюр­при­зом для ана­ли­ти­ков... В те­че­ние цикла по­те­ри по­нес­ли почти все, а гло­баль­ные и раз­ви­ва­ю­щи­е­ся рынки — в наи­боль­шей сте­пе­ни».

Как от­ме­че­но в ра­бо­чем до­ку­мен­те Банка меж­ду­на­род­ных рас­че­тов 1995 года, рынки «не пол­но­стью за­ло­жи­ли в цену подъ­ем став­ки ФРС». По мере того как мас­шта­бы и темпы уже­сто­че­ния ста­но­ви­лись оче­вид­ны, цена на об­ли­га­ции быст­ро сни­зи­лась, а став­ка под­ня­лась. Дол­го­сроч­ные про­цент­ные став­ки вы­рос­ли очень резко.

До­ход­ность по де­ся­ти­лет­ним об­ли­га­ци­ям в конце 1993 года со­ста­ви­ла 6%, а через год при­бли­зи­лась к 8%.

Второй рассматриваемый цикл длился с 1999 по 2000 год

За по­след­ние 20 лет это был самый «клас­си­че­ский» сце­на­рий. Когда вы­рос­ли крат­ко­сроч­ные став­ки, за ними по­сле­до­ва­ла и до­ход­ность по 10-лет­ним об­ли­га­ци­ям (на самом деле они даже шли немно­го впе­ре­ди, по­сколь­ку рынок за­кла­ды­вал в цену ве­ро­ят­ные дей­ствия ФРС).

И, наконец, третий цикл ужесточения ФРС, с 2004 по 2006 год

Он ока­зал­ся во мно­гом стран­ным. Несмот­ря на то что ФРС по­вы­си­ла став­ки с 1% до 5,25%, дол­го­сроч­ные про­цент­ные став­ки почти не ше­лох­ну­лись. Пред­се­да­тель со­ве­та ди­рек­то­ров ФРС Алан Грин­спен на­звал это яв­ле­ние «за­гад­кой».

Такое раз­ви­тие со­бы­тий имело се­рьез­ные по­след­ствия для аме­ри­кан­ской эко­но­ми­ки. В се­ре­дине 2000-х в США раз­дул­ся пу­зырь на рынке недви­жи­мо­сти. Если бы за по­вы­ше­ни­ем крат­ко­сроч­ных ста­вок по­сле­до­ва­ла до­ход­ность по дол­го­сроч­ным об­ли­га­ци­ям, пу­зырь мог бы ока­зать­ся зна­чи­тель­но мень­ше.

Огля­ды­ва­ясь назад, эту за­гад­ку можно раз­ре­шить. Важ­ным фак­то­ром ока­за­лись ино­стран­ные по­ку­па­те­ли каз­на­чей­ских об­ли­га­ций. Рост внеш­не­го спро­са (осо­бен­но со сто­ро­ны ино­стран­ных цен­траль­ных бан­ков, ко­то­рые хо­те­ли кон­тро­ли­ро­вать сто­и­мость своих валют по от­но­ше­нию к дол­ла­ру) сдер­жал па­де­ние цены дол­го­сроч­ных об­ли­га­ций и предот­вра­тил рост до­ход­но­сти по ним.

Чего же ждать в 2015 году и в дальнейшем?

ФРС будет на­де­ять­ся на по­вто­ре­ние сце­на­рия 1999-2000 годов, когда рынок по­ни­мал на­ме­ре­ния ре­гу­ля­то­ра, и по­вы­ше­ние ста­вок не при­ве­ло к шо­ко­во­му эф­фек­ту.

Ко­неч­но, су­ще­ству­ет риск, что ре­а­ли­зу­ет­ся стран­ный сце­на­рий 2000-х годов — си­ту­а­ция, в ко­то­рой спрос на об­ли­га­ции под­дер­жи­вал цену, несмот­ря на уси­лия ФРС. Это может слу­чить­ся, если эко­но­ми­ка ев­ро­зо­ны снова пой­дет вниз, гло­баль­ная склон­ность к риску умень­шит­ся или ин­ве­сто­ры, разо­ча­ро­ван­ные слиш­ком низ­ки­ми став­ка­ми по ев­ро­пей­ским и япон­ским го­соб­ли­га­ци­ям, бро­сят­ся по­ку­пать каз­на­чей­ские об­ли­га­ции США.

Тем не менее, в от­ли­чие от ну­ле­вых годов, если ФРС столк­нет­ся с си­ту­а­ци­ей, что цены на де­ся­ти­лет­ние об­ли­га­ции под­дер­жи­ва­ют­ся за счет спро­са, и, как след­ствие, став­ка ста­но­вит­ся слиш­ком низ­кой, в ее рас­по­ря­же­нии будет ору­жие, ко­то­ро­го тогда не было.

Одним из по­след­ствий ко­ли­че­ствен­но­го смяг­че­ния стало то, что более 2 трлн дол­ла­ров го­су­дар­ствен­но­го долга США те­перь на­хо­дит­ся непо­сред­ствен­но на ба­лан­се ФРС. Тео­ре­ти­че­ски это озна­ча­ет, что, начав про­да­вать эти дол­го­вые обя­за­тель­ства, можно ком­пен­си­ро­вать по­вы­шен­ный спрос на об­ли­га­ции, под­тал­ки­вая цены вниз, а став­ки вверх.

ФРС будет ста­рать­ся из­бе­жать си­ту­а­ции 1994 года, когда на рынке об­ли­га­ций воз­ни­ка­ет тур­бу­лент­ность и дол­го­сроч­ные став­ки резко взле­та­ют. Это по­тре­бу­ет свое­вре­мен­ных и по­дроб­ных разъ­яс­не­ний.

Те­ку­щий цикл уже­сто­че­ния вполне может пойти по сце­на­рию 1999, а не 1994 года. Но один повод для бес­по­кой­ства оста­ет­ся. Лик­вид­ность на рынке об­ли­га­ций ис­то­ще­на, то есть рынок сей­час функ­ци­о­ни­ру­ет плохо.

По дан­ным JP Morgan, в 2014 году можно было со­вер­шить сдел­ку по каз­на­чей­ским об­ли­га­ци­ям на 280 млн дол­ла­ров, не из­ме­нив це­но­во­го рав­но­ве­сия. Сей­час эта сумма сни­зи­лась до 80 млн дол­ла­ров.

Столк­нув­шись с уже­сто­че­ни­ем ре­гу­ли­ро­ва­ния, круп­ные банки, вы­сту­пав­шие в роли мар­кет­мей­ке­ров (то есть по­ку­пав­шие и про­да­вав­шие об­ли­га­ции при дви­же­ни­ях цены, под­дер­жи­вая лик­вид­ность на рынке), те­перь менее охот­но берут на себя эту функ­цию.

Это может при­ве­сти к си­ту­а­ции, ана­ло­гич­ной той, что воз­ник­ла в ок­тяб­ре про­шло­го года — когда цена на де­ся­ти­лет­ние каз­на­чей­ские об­ли­га­ции силь­но из­ме­ни­лась в те­че­ние од­но­го дня.

Сле­ду­ет опа­сать­ся того, что в 2015 году по­вто­рит­ся сце­на­рий 1994 года, но на рынке с мень­шей лик­вид­но­стью. Если участ­ни­ки рынка решат, что недо­оце­ни­ли на­ме­ре­ния ФРС по по­вы­ше­нию став­ки, и по­пы­та­ют­ся про­ве­сти сдел­ки в со­от­вет­ствии с этими по­до­зре­ни­я­ми на рынке с недо­ста­точ­ным ко­ли­че­ством лик­вид­но­сти, ре­зуль­тат может ока­зать­ся непри­ят­ным.

Ко­неч­но, ФРС по­ста­ра­ет­ся из­бе­жать по­доб­ной си­ту­а­ции.

Несо­мнен­но, они яснее, чем в 1994 году, по­ста­ра­ют­ся до­не­сти свою по­зи­цию до рынка, чтобы из­бе­жать непри­ят­ных сюр­при­зов.

Будем на­де­ять­ся, у них все по­лу­чит­ся. Но на вся­кий слу­чай ре­ко­мен­дую про­честь до­ку­мент Банка меж­ду­на­род­ных рас­че­тов 1995 года вы­пус­ка.

Источник: Medium