|
Сегодня хочу представить читателю под разными углами зрения феномен, о
котором все слышат постоянно, но мало кто понимает его сокровенный смысл.
Самое тревожное в этом феномене — его многозначность, не поддающаяся
комфортному морализму. В том смысле, что невозможно однозначно сказать,
положительное или отрицательное воздействие оказывает этот феномен на
окружающую действительность. Даже в профессиональной прессе мнения полярно
разделились: одни аналитики склонны усматривать в нём признаки грядущего
апокалипсиса, другие, напротив, радуются, вознося до небес его благоприятные
аспекты.
Феномен, о котором идёт речь, называется stock buyback —
выкуп компаниями собственных акций на публичном рынке. Сегодня этот процесс
охватил всю Америку, однако в авангарде идут компании ИТ-бизнеса, поэтому
справедливо говорить о «байбэке» как о фирменном трюке деловаров,
промышляющих именно информационными технологиями.
Для начала проведём краткий ликбез по теоретической части. Академическое
представление о байбэке исходит из здравого смысла (как, впрочем, и всё
остальное в экономической науке). Считается, что компания прибегает к выкупу
собственных акций на открытом рынке по следующим разумным мотивам:
— скопилось слишком много свободной наличности, которую
некуда инвестировать;
— возникла потребность покрыть масштабные программы стимулирования работников
опционами, выписанными на акции родной компании (так называемые employee
stock-option plans);
— у руководства компании сложилось мнение, что акции на публичном рынке
сильно недооценены.
Если не особо задумываться, то аргументы «здравого смысла» выглядят
убедительно. Стоит, однако, слегка поразмышлять, как возникают сначала
вопросы, а затем и серьёзные сомнения. Ситуация со «свободной наличностью,
которую некуда инвестировать», абсурдна по определению. Если компания не
знает, что делать с деньгами, — значит, нужно увольнять всё руководство
в массовом порядке. Потому что у любого бизнеса есть миллион вариантов
эффективного вложения свободного капитала, каждый из которых гораздо
продуктивнее и раздачи премий, и байбэка: вложений в развитие, до НИОКР,
экспансии бизнеса, покупки конкурентов, вложений в производственную базу, техническое
переоснащение и т. д., почти до бесконечности.
В силу сказанного аргумент байбэка как инвестирования с позиции здравого
смысла абсурден. Выходит, дело не в здравом смысле, а в чём-то ином.
Раздача слонов (= отоваривание поощрительных опционов) выглядит более
убедительно, но имеет смысл лишь в варианте единичного действия. В том
случае, когда байбэк не просто затягивается на месяцы и годы, а превращается
в полноценную стратегию ведения бизнеса, граничащую с обсессией, говорить о
аргументе отоваривания опционов уже не приходится. Между тем именно такое
тотальное корпоративное помешательство на байбэке мы наблюдаем в Америке
с 2009 года, особенно, как я уже сказал, в ИТ-секторе рынка.
Подкину пару цифр для убедительности. В период с марта 2009 года по весну
2013-го американские публичные компании выкупили обратно собственных акций
более чем на $1 трлн! Технологические компании начали эту практику гораздо
раньше — где-то с 2004 года, сразу после того, как
удалось восстановиться после схлопывания пузыря доткомов. Так, Intel
с 2003 по 2012 год выкупила своих акций на $59,7 млрд —
практически столько же, сколько потратила на НИОКР ($62,4 млрд).
Microsoft выкупила собственных ценных бумаг на $114,4 млрд, что
составляет 148% от бюджета компании на НИОКР. Байбэк Cisco за тот же
период составил $74,8 млрд — 165 % от затрат на НИОКР.
О том, сколько собственных акций начиная с весны 2013 года скупает Apple,
читатели, полагаю, хорошо осведомлены (хотя бы потому, что я множество
раз писал о Карле Икане и давлении, им оказываемом на Тима Кука). Характерно,
что собственные акции выкупают не только успешные ИТ-компании, но доходяги и
потенциальные нежильцы. Скажем, в 2008 году BlackBerry приступила к
байбэку в объёмах, равных её расходам на НИОКР. На тот момент капитализация
компании составила 80 млрд канадских долларов. В самый разгар программы
выкупа случился биржевой обвал, и капитализация BlackBerry упала до 4,3
млрд долларов!
Интенсивно выкупают свои бумаги IBM и Yahoo. В одном только октябре
2013 года бюджет байбэка «голубого кита» увеличился на $15 млрд. Yahoo в
период с января 2012 года по ноябрь 2013-го выкупил своих бумаг на $5,3
млрд, а в октябре 2013-го Марисса Майер приняла решение об увеличении бюджета
байбэка ещё на $5 млрд.
Что же означает это загадочное действо? Третий пункт из
академического арсенала «здравого смысла» — выкуп собственных акций в момент
их максимального удешевления — также не работает, потому что акции
последние три года не то что не недооценены, а предельно
переоценены. Причём переоценка эта достигается в немалой степени благодаря
самому же байбэку!
Массовое помешательство на выкупе собственных акций в чисто техническом
(и законодательном) отношении стало возможным в начале «нулевых» годов, когда
Комиссия по ценным бумагам и биржам апробировала так называемый Rule 10b-18,
который повысил планку ежедневно разрешённых объёмов байбэка с 15 до 25% от
среднего дневного объёма торгов. Цифра может показаться невыразительной,
между тем произошла подлинная революция: компании, чьи бумаги обладают высокой
ликвидностью (и, соответственно, огромными дневными оборотами), получили
возможность выкупать ежедневно собственные акции на сотни миллионов долларов.
Чем они с радостью и занялись. Зачем, for Christ's sake?!
Помимо помянутых выше академических обоснований байбэка, исходящих из
«здравого смысла», есть ещё парочка — тоже академических, однако менее
импозантных. Во-первых, речь идёт о вышеупомянутом самостимулировании
(мастурбации?): чем больше, энергичнее и интенсивнее компании выкупают собственные
бумаги — изо дня в день, с почти гарантированной неизбежностью, —
тем больше растут котировки этих выкупаемых бумаг! Если каждый день на рынок
приходит покупатель с огромным кошельком и начинает всасывать в себя тысячи и
тысячи акций с логикой пылесоса — как, вы думаете, будут вести себя эти
акции? Конечно же, расти! Что мы и наблюдаем последние три года.
Во-вторых, есть ещё одна хоть и хитрая, но все ещё академическая
мотивация: байбэк целесообразно проводить для того, чтобы повысить показатель
EPS (earnings per share, доходов в расчёте на одну акцию)! EPS — это ключевой
коэффициент, по которому аналитики определяют динамику развития бизнеса
публичных компаний. Если EPS растёт — значит, дела у компании в порядке
и она разживается высоким рейтингом с рекомендацией к покупке.
Представьте себе, что у некой ИТ-компании Х квартальная прибыль
составляет $1 млн, а float (общий объём акций, находящихся в публичном
обращении) равен 10 миллионам. Получается, что EPS компании Х равен 10 центам
на акцию. Теперь предположим, что прибыль в следующем квартале уменьшилась
до $800 тыс., зато был проведён байбэк, в результате которого float
сократился до 6 миллионов акций. Каким будет EPS в этом квартале? Правильно:
13,3 цента!
То есть доход в расчёте на акцию увеличился на 33%. При этом прибыль
сократилась на 20%! Как вы думаете, какое впечатление произведёт на
инвесторов сообщение, что EPS за одни квартал вырос на треть? Боюсь, на
следующее утро после объявления таких финансовых показателей акции компании Х
откроются с солидным гэпом вверх. Что и требовалось доказать.
Ответим теперь на другой важный вопрос: каким образом у компаний
образовалось так много свободной и невостребованной наличности, что они
с головой ушли в байбэк? Причина — беспрецедентная в истории политика
Федерального резерва, который на протяжении пяти лет держит учётную ставку на
нулевом уровне! То есть деньги и в самом деле дармовые! Компании одалживаются
на всю катушку и тут же выкупают свои акции, стимулируя дальнейший
рост котировок и одновременно радуя инвесторов отличными показателями EPS!
Показателями, для которых, как мы только что убедились, вообще можно не
заботиться о борьбе с конкурентами, создании новых услуг и товаров,
расширении бизнеса и прочих заморочках.
Упала прибыль в квартале? Не беда: выкупим поболе своих же акций
и как минимум выдержим EPS на том же уровне!
Наконец, последний и, на мой взгляд, самый неприятный момент,
связанный с байбэком. Помните третий пункт в академическом списке здравого
смысла? Байбэк целесообразно проводить в моменты резкого удешевления акций
(обычно — после обвала) и их объективной недооценки рынком. Проблема в
том, что в последние три года компании выкупают свои бумаги не на
обвале, а на пике цены! А в последние месяцы — так и вообще на предельно
перегретом рынке.
Что это означает? Всего лишь нарушение золотого правила биржи «Buy low,
sell high» и, как следствие, здравого смысла. То есть вы же понимаете:
рано или поздно начнётся коррекция рынка и акции сильно подешевеют. А
теперь представьте, что Федеральный резерв завершит свою программу
количественного смягчения и отменит наконец искусственное замораживание
процентной ставки на нуле! Представить это несложно, потому что консенсус
мнений относит глобальный разворот финансовой политики Федрезерва к лету 2014 года.
Итак, летом (или в любой другой момент — значения не имеет) дармовые
деньги закончатся. Завершится и тотальный выкуп компаниями собственных бумаг.
Котировки, разумеется, обвалятся. Свободных денег не будет, поэтому компании
будут вынуждены... сделать что? Правильно: впрыснуть ранее выкупленные акции
обратно на биржу! По цене много ниже той, по которой эти же акции
приобретались в рамках байбэка.
Интеллектуальный такой бизнес получается, не правда ли? Если кто не
догадался, то речь идёт о банальнейшем пузыре, который изо всех сил, всеми
правдами и неправдами и всеми подручными средствами раздувают сами же
публичные компании. Паскуднее всего, что ИТ-бизнес, якобы являющийся
украшением современной экономики (ну как же: высокие технологии,
то да сё!), идёт в авангарде надувания пузыря. Особенно настораживает,
что делается это уже по второму кругу. Видимо, опыт схлопывания доткомов
в 2000 году никого ничему не научил. А жаль: падать на сей раз
будет гораздо больнее.
|
Комментариев нет:
Отправить комментарий